0:00 要說本周最炙手可熱的美股 那一定是美股券商平臺Robinhood（HOOD）了 股價從4月低點30美元反彈到99美元 翻了3倍 而我們美股投資網3月底必買兩只股視頻裏面 就提醒大家撈底這只潛力股 當時股價才40美元 截至本週一收盤，股價已經到97美元 3個月，收益直接翻倍！ 我們當時非常看好 Robinhood的企業創新能力 和國際市場的擴張 這是它強勁增長的動力 大家可以回去看看我們這期視頻 Robinhood的風頭完全蓋過了 穩定幣第一股CRCL 股價從300美元回調40%， 很多追高的人都想知道 Circle到底值多少錢？
0:45 是否能反彈？ 今天的視頻我們從幾個關鍵角度 帶你看清楚CRCL這家公司 它的盈利模式是否扎實？ 成本結構有沒有隱患？ 外部環境又存在哪些不確定性？ 為什麼華爾街頂級投行看空CRCL到80美元？ 意味著還有高達54%的下行空間 這份報告背後 到底揭示了哪些平時不容易 被注意到的深層風險？ 大家好，我們是美股投資網 2008年成立於美國矽谷 由前紐約證券交易所資深分析師Ken創立 專注AI，挖掘美股投資機會 旗下 AI量化美股份析工具 美股大數據 StockWe.com 每天處理千萬級股票數據： 捕捉期權大單 即時主力資金流向、
1:31 機構持倉變化、川普突發新聞 精准買賣信號第一時間發到您手機APP！ 我們先來說說Robinhood（HOOD）本周 剛剛拋出的“重磅消息” 將在歐洲市場推出“美股代幣化交易”服務 什麼是美股代幣化？ 說白了 就是把原本只能在美股交易時間內 通過傳統證券帳戶買賣的股票和ETF 變成鏈上的“代幣”形式 這些代幣將在區塊鏈網路上發行、流通和結算 投資者不需要傳統券商帳戶 也不受美股開盤閉市時間限制 只要有區塊鏈錢包 就可以24小時隨時買賣這些“代幣版美股”。 Robinhood選擇先在歐盟和 歐洲經濟區的30個國家推出這項服務
2:18 覆蓋潛在用戶超過4億人 首批代幣化股票將在Arbitrum鏈上發行 後續Robinhood還計畫遷移到 自己開發的專屬Layer 2區塊鏈 以進一步提升交易速度 降低成本、增強用戶資產控制權 這背後的意義遠不止推出一個新產品那麼簡單 過去 雖然投資者可以在盤前、盤中和盤後交易 但整體交易時間仍有限制 無法實現真正的全天候交易 而現在 代幣化交易打破了這一時間壁壘 實現了隨時隨地、24小時不間斷的交易 其次，資金結算速度大幅提升 傳統美股的T+2結算週期被鏈上即時結算取代 顯著降低了資金周轉風險 更重要的是 用戶對自己資產的控制力更強
3:04 不再完全依賴券商帳戶 可以自由選擇將“美股代幣” 存放在自己的鏈上錢包中 更深層的變化在於 Robinhood正把自己從一個傳統零售券商 轉向“下一代金融基礎設施服務商”。 這次不僅是技術上的突破 更是商業模式的躍遷 為什麼Robinhood選擇在這個時間點出手？ 很大原因是政策環境變化 歐洲的加密資產市場 監管框架MiCA法案已經落地 市場規則逐漸清晰 像Robinhood這種背景的合規券商 比純加密交易所更容易獲得政策許可 同時 從貝萊德、摩根大通到Visa、花旗 全球一線金融機構都在加速推進 “實物資產代幣化”， Robinhood不想錯過這個產業變革的大機會
3:52 除了美股代幣化 Robinhood這次還同步上線了多項加密新功能 包括美國用戶也能通過平臺 進行以太坊和Solana質押賺取收益 還開放了加密永續合約交易 推出智能交易路徑、稅務批次管理工具 並上線了投資輔助功能Cortex AI等 我們美股投資網認為 Robinhood這一系列動作釋放的信號非常清晰： 他們已經把戰略重心從單純的零售經紀業務 轉向全球用戶、跨資產類別 全天候交易的綜合金融科技平臺 未來無論是散戶還是機構 代幣化資產、鏈上清算、跨境流通這些概念 這些都可能都會成為主流 而Robinhood 正努力在這場變革中搶先卡位
4:37 雖然 Robinhood 力求在金融科技領域搶佔先機 但其推出的代幣化資產及交易平臺 也帶來了不少隱患 1、不是股東： Robinhood 稱代幣背後有真實股票 由美國持牌機構託管 但用戶無法直接兌換股票、無投票權、無分紅權 法律上不視為股東 2、無法律保護： 這些代幣不屬於傳統證券 不適用證券法保護 平臺也未承諾可轉換為真實股票 一旦平臺或託管方出問題 用戶維權空間小 3、封閉系統： 這些代幣雖發行在 Arbitrum 鏈上 但當前僅限 Robinhood EU 平臺內部持有和交易 不支持轉出至鏈上錢包或在 Binance、Coinbase 等主流交易所
5:24 4操控風險大：平臺提供定價與撮合 定價機制不透明、流動性低、交易對手單一 一旦市場波動或深夜成交 極易被操控或爆倉 5監管壓力高： 歐盟 MiCA 法規將於 2025 全面生效 ESMA 可強制要求整改或下架非合規資產 Robinhood 如未取得合規牌照或披露結構 可能被叫停相關服務 如果你覺得本視頻對你有幫助 老規矩先點贊再收藏 關鍵時刻能幫忙 在Circle還沒上市前 我們就做過一期視頻 並清晰的表明我們的觀點： “這將是一個非常有吸引力的IPO 是一個有暴漲潛力的股票” 於是上市前一周 我們就帶領著VIP社群
6:11 集體在31美元的申購到了CRCL，果然 CRCL上市後股價從31美元一路飆升至298美元 漲幅超過800%。 然而 隨著Circle的估值飆升 至450億到600億美元這樣一個極高的水準 我們必須開始冷靜下來 重新審視這背後可能隱藏的潛在風險 6月30日 摩根大通發佈了對Circle的看空報告 給出了“減持”評級 並將目標價設定為80美元 較當前股價下調了56%。 接下來 我們將結合我們的獨立見解以及摩根大通的分析 深入分析Circle面臨的核心問題 摩根大通在報告中最先指出的核心問題 就是Circle的盈利模式幾乎完全依賴於儲備收益
6:56 簡單來說，Circle發行的USDC背後 每一美元都對應著一筆真實的儲備資金 這些資金主要投資於短期美國國債 和其他高流動性、低風險的現金等價資產 從商業模式本質上看 Circle更像是一個“加密版貨幣市場基金管理人” 或者說“類銀行機構”。 用戶用法幣或者加密貨幣兌換USDC Circle或其合作夥伴負責鑄造 然後用等額資金去購買國債等低風險資產 賺取利息 這就意味著，Circle的盈利能力 和美聯儲的利率水準緊密掛鉤 摩根大通數據顯示，截至目前 Circle約有97%的收入來自這部分儲備收益 最新披露數據顯示，截至6月26日
7:42 USDC流通總量約615億美元 對應的儲備金規模達到619億美元 比去年底增長近40%， 幾乎是今年一季度末水準的兩倍 按照這一模式 USDC流通量越大、利率越高 Circle賺的錢就越多 但問題在於，利率週期正在反轉 美聯儲已進入降息預期通道 市場普遍預計，從2025年開始 聯邦基金利率將逐步回落 摩根大通強調 Circle的儲備收益率已經在2024年見頂 未來有望逐步回落至3%左右的“穩態水準”。 摩根大通的估算顯示 利率每下降100個基點 Circle的儲備收益將直接減少約20%左右 這意味著 以當前600億美元的USDC流通量規模計算
8:30 其儲備收入將銳減約6億美元 調整後EBITDA也將減少約2億美元 這種對核心盈利的直接衝擊 其波動性對整體利潤的影響不可小覷 更進一步說，只要未來利率持續下行 Circle的收入和利潤就會遭受多重擠壓 除非USDC流通量出現爆發性增長 否則盈利空間將在 利率“天花板”下被牢牢壓制 除了對利率變化的高度敏感 摩根大通還特別強調了 Circle在成本結構上的長期隱憂 Circle為了擴大USDC的流通量 需要依賴大量分銷合作夥伴進行推廣 最核心的就是Coinbase 為了激勵這些合作方持續推動USDC使用 Circle與Coinbase簽訂了一份長期分銷協議 這份協議規定 Coinbase可以從USDC儲備收益中
9:18 拿走非常可觀的一部分 根據Circle S-1檔披露，2024年 Coinbase獲得了高達9.08億美元的分銷分成 占Circle當年儲備收益的55%。 而從更細節的分配結構來看 這個數字還可能進一步上升 具體分成機制是這樣的： 首先 Circle對整個USDC流通規模 收取一個極低的“流通管理費”， 大約只有0.1%的年化水準 然後進入分賬階段： 每個平臺自己持有的USDC部分 所對應的儲備收益歸平臺自己100%所有 以2024年為例 Coinbase平臺上USDC餘額大約 占整體流通量的18%， 也就是說，這18%部分的儲備收益 全額歸Coinbase
10:03 Circle自己帳戶上的USDC餘額 大概占2%， 這部分收益屬於Circle自己 剩下約80%的流通USDC 所產生的儲備收益 Circle與Coinbase再進行“50/50”對分 這種設計 表面上是為了激勵Coinbase繼續推廣USDC 但實際結果卻是： 隨著Coinbase平臺USDC餘額不斷增長 Circle需要支付給Coinbase的收益分成也水漲船高 數據顯示：2022年 Circle的“分銷成本”還只占儲備收益的39%； 2023年升到50%； 而2024年 這一比例進一步攀升到約60%。 這種持續惡化的成本趨勢 是摩根大通本次看空評級中的核心理由之一 更關鍵的是
10:48 這還不僅是Coinbase一家帶來的壓力 為了進一步搶佔市場 Circle還在與更多合作夥伴簽署類似分銷協議 這意味著未來幾年 分銷成本比例還可能進一步抬升 有分析師預期 未來Circle的“分銷成本率”甚至有可能逼近70%。 毛利率方面 目前Circle的毛利率大約為39%， 而摩根大通預計 隨著合作協議的持續生效 這一比例可能降到34%，甚至更低 這就是典型的“剪刀差”困境：一方面 公司希望擴大流通量； 另一方面，為了留住合作夥伴 不得不，不斷提高分銷支出 但反過來 這又不斷蠶食自己的利潤空間 用摩根大通的話說： 如果這種趨勢持續惡化 Circle的盈利模式未來可能
11:35 變得越來越像一個 “規模大、利潤薄”的傳統貨幣市場基金 長期利潤率水準會非常有限 而且，規模越大 對分銷合作夥伴的依賴就越深 反過來議價能力也越低 這種惡性循環 是市場對Circle長期盈利能力 產生質疑的又一大核心原因 說完內部盈利和成本問題 我們再來看一個更長期、更結構性的風險 行業競爭 目前 USDC雖然是全球第二大美元穩定幣 市占率大約25%， 而且一大賣點就*“合規性”。 它完全符合歐盟MiCA法規 同時預計也能順利通過 美國即將出臺的穩定幣監管 這種合規光環 過去兩年確實幫Circle贏得了很多機構用戶的信任 尤其是跨境支付、加密交易平臺、DeFi協議等場景
12:23 但摩根大通在報告裏明確提醒 合規優勢並不是一成不變的護城河 為什麼？ 因為這個市場的一個核心特徵是： 用戶切換成本極低 換句話說 資金和用戶可以幾乎“零成本”地 從USDC切換到其他穩定幣 只需要幾分鐘、幾筆鏈上交易 只要有新的產品給出更高收益、更強激勵、更好流動性 資金就會快速遷移 摩根大通特別提到 目前市場上正在出現越來越多“收益引誘型”競爭者 比如Tether、FDUSD、USDe等新老玩家 甚至一些去中心化穩定幣專案 也在用更高收益、更靈活的激勵機制來“搶人”。 而且別忘了，穩定幣這個賽道 不像傳統銀行存款，它沒有存款保險
13:10 也沒有實質性客戶粘性 更多比拼的是： 收益率、流動性、使用場景 更嚴峻的是 Circle為了穩住現有流通量 不得不跟平臺夥伴簽下更多、更重的分銷協議 這又回到前面說的“成本壓力死迴圈”。 如果未來市占率還被蠶食 那即便分銷費用不增加 規模效應本身也會失效 用摩根大通的話說：“贏家通吃”的格局 未必還能長期維持 未來的穩定幣市場 很可能會從“寡頭壟斷”， 逐漸演變成一個 “多強混戰、收益導向、用戶流動性極高” 的紅海市場 對於Circle來說，這意味著： 不僅要防守成本線，還要防守用戶池 最後一個風險點,其實是對 前面所有問題的投資層面總結 當前市場對Circle未來的增長預期
13:58 是否已經遠遠超出了合理區間？ 摩根大通在報告裏算了一筆帳： 目前190美元左右的股價 反映了哪些隱含假設？ 大致包括以下四個： 到2036年 全球穩定幣市場總規模擴大到1.8萬億美元； USDC的市占率從現在的25%， 提高到40%； Circle在未來十年能長期保持較高利潤率 成本控制良好； 美國與歐洲兩大關鍵監管落地順利 政策風險完全排除 這是什麼水準的預期？ 簡單說，是極度樂觀版的“最佳劇本”。 但摩根大通的模型顯然沒這麼樂觀 他們的目標價邏輯是： 以2027年調整後每股收益1.56美元為基準 給出45倍市盈率（算是同類公司偏高水準）
14:43 外加10美元的“情緒溢價”， 得出目標價：80美元 換句話說 即便摩根大通認可Circle的長期成長性 也不認為短期股價可以維持在 現在這種“高空預期”區間 不過 摩根大通在結論部分也留了一個“轉機口”。 那就是： Circle Payments Network（簡稱CPN） 這是Circle在2024年5月 剛剛推出的一個B2B跨境支付網路 戰略目標很明確： 把USDC從“被動持幣”變成“主動支付工具”， 真正嵌入全球跨境支付與結算體系 根據摩根大通測算 光是2023年全球B2B跨境支付市場 規模就達到37萬億美元 如果CPN能成功落地 Circle未來的收入結構有可能從
15:29 “單一儲備利息”轉向“多元化支付收入”， 也就是說 把商業模式從貨幣市場基金 升級成“類Visa”“類SWIFT”的基礎設施平臺 但現實情況是——CPN目前尚未帶來實質性收入 一切都還停留在願景層面 摩根大通的結論很清晰： 未來潛力確實存在，但當前定價 已經把“最美好的未來”幾乎全部透支了 現在凡是訂閱我們美股投資網VIP的朋友 都可以獲得Seeking Alpha每週的精選大牛股 現在大盤歷史新高 挖掘下一個潛力股越來越難 我們美股投資網通過AI和量化交易 去年挖掘出 HIMS 和 APP 下一個 PLTR 將可能就是它！
